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面对强势的CVC，财务型VC/PE机构有一种望洋兴叹的无奈。

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作者丨陶辉东

不知何时起，创业公司已经不再吹捧拿到了红杉高瓴的投资了，取而代之的是各路CVC。

在当前的一级市场上CVC就是上帝，项目方就算估值打折也求着它们投资；对那些对外募资的CVC，LP排着队给他们塞钱。有了CVC的背书，一个创业公司在融资之路上可以一路绿灯，被各路VC/PE踏破门槛。

早两年财务型VC/PE机构还有自让产业资本当接盘侠，但现在听得最多的却是跟着CVC去投资。

01

CVC新王崛起

过去两三年，各路产业巨头像是约好了一样集体杀向一级市场，最有代表性的，就是华为、宁德时代、比亚迪这三大巨头。

2019年4月，华为低调成立了全资子公司哈勃投资，开启了对半导体供应链的大举投资。2020年8月和2021年4月，宁德时代连续抛出两份190亿元投资产业链公司的公告。在投资上一向迟缓的比亚迪，也从2020年开始突然发力，仅2022年一年就投资了40余家企业。

哈勃投资、宁德时代、比亚迪投资项目数量骤增（不含通过基金的间接投资）

在2019年之前，这些硬科技巨头们虽然坐拥几百亿现金，但每年只是零星的投几个项目。而现在则是纷纷搭建专门的团队，甚至组建投资平台公司，每年几十上百家的投。有人说，哈勃、宁德时代、比亚迪再加上一贯长于投资的小米，是这个时代的产业资本的“四大金刚”。它们取代过去腾讯、阿里的地位，是一级市场上新的顶级掠食者。

这些产业巨头对投资的重视和巨大投入，在它们的财报中也有清晰的体现。我们知道，在高峰时期腾讯一半的资产是由股权投资构成的。而华为年报显示，其“于联合营公司权益”的规模三年增长了10倍2019年是7亿元，2022年已经达到71亿元。

CVSource投中数据显示，哈勃投资至今已投资了93家企业，它们几乎遍布半导体产业链的各个环节，其中仅已上市项目的总市值就超过了2000亿元，思瑞浦、纳芯微、天岳先进、杰华特等这两年半导体赛道最大的几个IPO几乎被哈勃一网打尽。

宁德时代也不遑多让，2022年报显示宁德时代的长期股权投资规模已经达到176亿元，而五年前这个看数字还仅仅是9.65亿元。

比亚迪2022年末长期股权投资规模是155亿元，2019年末是41亿元，三年增长四倍。

不知不觉间，CVC俨然已经成为硬科技投资的主角。公开数据显示，2022年中国一级市场70%的投融资交易发生在新能源、半导体、新材料、智能制造等硬科技领域，其中又有一半交易有CVC的参与。

02

跟着CVC去投资

在腾讯、阿里战投部叱咤江湖的2018年，50%以上的独角兽获得过腾讯、阿里至少其中一家的投资。能不能拿到这两家巨头的投资，往往是决定一家创业公司能否生存的关键变量。

类似的逻辑在这个时代依然成立。在新能源、半导体等硬科技产业链上，上下游企业的关系咬合的甚至更加紧密，挥舞着订单的下游巨头们的话语权和资源整合能力更加强大，某种程度上塑造产业链的能力也更强。翻阅招股书可以发现，这两年硬科技赛道的很多明星IPO，都是企业在拿到某个巨头的投资后，销售规模才开始数量级的增长，从籍籍无名成长为细分市场龙头。

在模拟号链芯片赛道，2019年之后最大的两个IPO思瑞浦、纳芯微背后都有哈勃的投资，它们和圣邦股份现在是中国模拟号链芯片的三大领头羊。

在锂电赛道，2022年出货量前五的中国磷酸铁锂正极材料企业中，有三家（湖南裕能、融通高科和常州锂源）获得过宁德时代、比亚迪其中一家或两家的投资。

面对强势的CVC，财务型VC/PE机构有一种望洋兴叹的无奈。一位专注在半导体产业的投资人很无奈的向投中网表示“说破天，我们也没办法把订单甩你面前。”

面对一级市场的其他玩家，VC/PE们过去有一种“认知”自，但现在这种自已被摧毁。在近期一次行业论坛上，一位投资大佬直言“压力很大”。他表示，以前大家经常说政府的钱、产业资本或者上市公司的钱“傻”，不如早期投资人聪明，竞争不过专业VC。其实这几年时间看下来，产业资本和国有资本判断力并不差，而且动作也极为迅速，即便是对偏早期的项目，他们的表现也十分专业。

还有人向投中网说的更直白，现在VC/PE都得找大厂的研发部打听技术验证，怎么能说专业性比人家更强？

在VC当中过去还有一种流行说法，即产业资本是它们的接盘侠，而不是竞争对手。但现在这个说法越来越没有说服力了。

前述投半导体的投资人也向投中网表示，过去产业资本要看到产品测试结果才投。这种模式下，专注在早期的VC其实很舒服在流片之前投资，产品出来后再推给产业资本，然后开始销售放量。但现在产业资本也开始不要求看到产品了，它们看到项目团队不错也一样敢下注。“那VC就真的要好好回答，凭你的资源，到底要怎么做投资？”

怎么办？既然抢不过，那就跟在“宁王”、哈勃后面投呗。现在的一级市场上，大家都在抢有CVC站台的项目。尤其是这两年流行专项基金，有产业资本背书的项目备受LP欢迎。

深圳一家人民币基金合伙人向投中网表示，对早期被大厂投过的企业，他们都会认真对待。大厂没投的项目，只要可能他们也会尝试拉产业资本共同投资。在他看来，产业资本对大部分硬科技创业公司而言都很重要，首先大厂有强大的背书作用，无论是融资还是市场都有很大帮助；第二，大厂在产业里拥有绝对的话语权。当然，具体到某个项目，也要看产业资本在内部到底能够调动多少资源，个体差异会非常巨大。

03

被CVC割韭菜？

由此，一个新的硬科技资本模型出炉了大厂相中一个供应链上的企业，先低价入股，紧接着甩给它几个亿的订单，估值暴涨，再由财务型VC/PE机构接下一轮，然后走向IPO。

不久前申报科创板的金力股份就是一个很典型的案例。

金力股份是一家锂电池隔膜龙头企业。按高工锂电统计，2021年金力股份在湿法锂电池隔膜领域国内市场占有率约为8.9%，行业排名第四，仅次于已上市的恩捷股份、中材科技和星源材质三家公司。

金力股份能崛起为龙头，比亚迪功不可没。2020年，金力股份的前五大客户名单上还没有比亚迪；2021年，比亚迪突然成为金力股份的第一大客户，且贡献了其50.53%的营收。2020年金力股份的销售收入仅有1.3亿元，2021年增长至5.8亿元，增长了346%。同时，过去两年金力股份的市场地位获得了显著提升——与湿法工艺隔膜市场排名第三的星源材质相比较，2020年金力股份的销售收入还只是星源材质的十分之一多一点，2022年上半年已经是它的一半。

金力股份的资本之路是怎样的呢？招股书显示，2021年10月，比亚迪向金力股份投资了8000万元，投后估值为17.55亿元。两个月后，金力股份又新开一轮融资，这次引入了20余家投资机构，估值涨到了40.96亿元。

理论上，所有金力股份的投资方都能获得满意的结局。还是拿星源材质做参照，2022年上半年星源材质营收是金力股份的两倍，净利润大约是3倍，而目前星源材质的市值超过200亿元。

不过，跟着CVC投资也有被割韭菜的风险。

一种是明着割。4月3日，光伏逆变器、储能设备公司首航新能创业板IPO过会，宁德时代上市前低价入股引起了媒体关注。招股书显示，2021年11月，首航新能进行了一轮增资，引入了多家专业VC/PE机构，投后估值是100亿元。一个月后，首航新能又为宁德时代旗的全资子公司问鼎投资单开了一轮2.32亿元的融资，投后估值降至了77亿元。产业资本与财务型VC/PE机构同轮不同价的情况很常见，但像这样后续轮次融资打折的做法也算是“创新”了。

更大的可能是暗着割。这就不得不提中创新航。2020年广汽埃安选择由中航锂电作为主力电池供应商，仅用一年时间就把后者推上了中国第三大动力电池厂商的宝座。与此同时，广汽也在2020年投资了中航锂电，当时其投后估值约为80亿元人民币。2021年中创新航又完成了88亿元的A轮融资，估值涨到了约620亿元（投后）。

2022年10月，中创新航以约660亿港元的市值在港股上市，A轮投资者处在盈亏边缘。没想到，中创新航上市不到一个月。广汽埃安宣布投资109亿元自研、自造电池。消息一出中创新航股价当天暴跌34.58%，至今没有涨回来。目前中创新航市值仅340多亿港元，与A轮融资的估值相比近乎腰斩。

复盘中创新航的融资之路，中创新航从多年亏损到爬上中国第三大动力电池厂商宝座，显然不亏；广汽实现了自己的战略目的，而且投资依然有可观的收益，也赢了；唯一的输家是A轮和中创新航上市时的投资者。

对财务型VC/PE来说，股权增值是获利的唯一方式，但对项目方和CVC来说却不是这样。这可能是财务型VC/PE跟着CVC去投资最大的风险了。就像某投资人的犀利点评对项目方来说，CVC的投资其实是成本，而财务投资人可能才是这轮融资的利润。

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