久期财经讯，5月15日，惠誉确认中资企业江苏沙钢集团有限公司(Jiangsu Shagang Group Co., Ltd.，简称“江苏沙钢集团”)的长期外币发行人违约评级和外币高级无抵押评级为“BBB-”，展望稳定。

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江苏沙钢集团的评级受到其领先的成本优势、庞大的经营规模、强劲的盈利能力、现金流生成能力以及良好的财务结构的支撑。然而，鉴于该公司的业务主要集中在江苏省，其地域和经营多元化有限，因此评级受到限制。稳定的展望反映了惠誉的预期，即江苏沙钢集团将保持稳定的业务经营及强劲的业务和财务状况。

关键评级驱动因素

杠杆率暂时维持在较高水平：江苏沙钢集团的杠杆率(以净债务总额和股本信贷/经营性EBITDA衡量)在2022年底达到3.0倍，原因是原材料价格高企以及疫情削弱了建筑活动的需求，导致炼钢盈利能力疲软。由于收购南京南钢钢铁联合有限公司(Nanjing Nangang Iron and Steel United Co., Ltd，简称“南京南钢”)产生了80亿元人民币的资金流出，致2022年的杠杆率约为0.7倍。

然而，惠誉预计，随着中国今年大力投资基础设施以支持国内GDP增长，市场基本面复苏，这将对钢铁需求产生直接影响，该公司的杠杆率将从2023年开始快速下降。再加上4月份收购南京南钢的回款，将使净杠杆率在2023年回升至2.0倍，然后在2025年降至1.2倍。

行业复苏改善EBITDA：惠誉预计江苏沙钢集团的EBITDA将从2022年的94亿元人民币回升至2023年的100亿元人民币以上，并在2025年逐步增加至130亿元人民币左右。这主要是由于政府稳定经济政策带来的的稳定的下游需求，以及鉴于政府的脱碳举措带来的进一步限制供应。这些政策可能有利于包括江苏沙钢集团在内的大型钢铁企业，该企业拥有强大的市场地位，并在排放控制方面投入了大量资金。

坚定的脱碳承诺：江苏沙钢集团在过去五年中投资超过100亿元人民币升级其钢铁生产设施，以达到最高排放标准。它拥有中国最大的电弧炉(EAF)钢厂，年生产能力超过600万吨。与传统的高炉碱性氧气炉(BF-BOF)相比，不仅增强了操作灵活性，还减少了碳排放。江苏沙钢集团承诺在2030年达到碳排放峰值，并在2035年之前减少30%的排放量。

规模大，成本低：江苏沙钢集团是中国第三大、全球第五大钢铁生产商，2022年粗钢总产量为4400万吨(含联营公司)。该公司拥有并经营着世界上单体规模最大的钢铁生产基地，年产量约3,000万吨，产能利用率高达95%以上。CRU的数据显示，上述因素叠加高效的成本管理，令江苏沙钢集团持续处于全球粗钢成本曲线的第一或第二四分位。

业务集中度受约束：江苏沙钢集团的经营多元化有限，90%以上的产能来自一家工厂。尽管惠誉认为这是一种制约因素，但其在中国东部领先的市场份额在一定程度上抵消了风险，该地区钢材消费量占40%以上。江苏沙钢集团提供各类高附加值产品，如用于汽车、家电、造船及高端工程行业的冷轧卷和特种钢。

在评级分析中剔除Global Switch的财务数据：惠誉对江苏沙钢集团进行独立评级分析，未合并其于2019年收购的数据中心服务提供商Global Switch Holdings Limited(BBB/稳定，江苏沙钢集团持股51.71%)的财务报表。这是因为Global Switch独立开展业务运营和融资，并且股东协议赋予其管理层对运营的控制权。

评级推导摘要

江苏沙钢集团的评级低于国内同业中国宝武钢铁集团有限公司(China Baowu Steel Group Corporation Limited，简称“中国宝武集团”，A+/稳定;独立信用状况：bbb+)，这反映出中国宝武集团的庞大得多的经营规模及其在中国较高的地域多元化的程度。江苏沙钢集团的评级也低于国际同业盖尔道钢铁(Gerdau S.A.，BBB/稳定)。总部位于巴西的盖尔道钢铁在规模上与江苏沙钢集团不相上下，但在地域上更加多元化，垂直整合更加一体化。盖尔道钢铁通过实施资产剥离战略大幅减少了债务总额，形成了稳健的财务结构。

江苏沙钢集团的评级高于印度同业Tata Steel Limited(BB+/正面)和JSW Steel Limited(BB/稳定)，这反映了江苏沙钢集团的财务状况具有韧性，其持续较低的杠杆率和更强劲的自由现金流产生表明了这一点。

评级关键假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-从2023年到2025年，营收保持在每年1570亿元人民币左右(2022年：1710亿元人民币);

-2023年至2025年间EBITDA利润率从6.8%上升至8.4%(2022年：5.5%);

-2023年至2025年间每年资本支出和投资净流出80亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-地域和运营多元化程度提高;

-净债务总额和股本信贷/经营性EBITDA比率持续低于1.5倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-净债务总额和股本信贷/经营性EBITDA比率持续高于2.0倍;

-自由现金流持续为负值

流动性和债务结构

充足的流动性：截至2022年底，江苏沙钢集团持有可用现金约140亿元人民币，短期债务210亿元人民币，尚未使用的授信额度1000亿元人民币——这部分授信额度为非承诺性授信，但鉴于中国没有承诺授信，惠誉认为该授信规模充足。此外，江苏沙钢集团持有理财产品120亿元人民币，该公司称这是其购买的银行短期理财产品，到期时间与其银行贷款相匹配。

惠誉在计算江苏沙钢集团杠杆率时将上述理财产品中的110亿元人民币重新归类为现金，原因是这部分资产投资于政策性债券、政府债券及央行票据等风险较低的固定收益类工具。

发行人简介

江苏沙钢集团总部位于江苏省张家港市，是中国最大的民营钢铁企业，也是中国利润最高的钢铁企业之一。该公司产品销往国内外市场。华东地区是其主要市场。