核心观点：

【资料图】

从强弱关系上来看，黑链指数中，矿＞材＞双焦＞双硅；纯碱、玻璃等建材相关品种，走势大体相同，较上游商品更弱势，下半年或呈现脉冲式波动，中枢逐渐下行走势。

下半年操作策略，7-8月淡季建议波段操作，主要关注低吸高抛的机会，反弹主多配铁矿，做空主空焦煤；旺季大概率呈现弱现实逻辑，可关注超预期带来的深度回调空间（主空成材），双焦、矿或表现为补跌；淡季或迎来修复行情，逻辑为年终工地赶工带来的成材冲量，以及原材料的冬储补库行为，操作上主多矿、材。

螺纹2310基本情况：该合约可交易到7月底，赶不上旺季；剩余交易时间的主要运行逻辑仍然表现为，淡季仍有反复，窄幅震荡；

螺纹2401合约基本情况：该合约跨越金九银十旺季与12月冬储；旺季需求为主导，大概率弱现实落地带来回调行情，而在绝对价格低位的11、12月，冬季备货存在修复机会。

01

供应端变化

统计局口径来看，1-5月粗钢产量同比增加961万吨；钢协口径，1-6月中旬重点企业粗钢产量同比增加470万吨。统计局口径估算，铁水产量需下滑至235万吨水平，方可完成平控任务，较当前产量245万吨/日，需要减量10万吨。

政策方面，华东减产尚无消息，河北率先开始减产，但环保限产下，对限烧结高炉基本无影响，供应减量力度不足；持续关注后期限产政策明确后对产业链供需带来的冲击；

减产落地的不确定带来预期的反复，即迟早要减产，越晚实施平控，反弹力度越大，行情弹性越高。

电炉方面，华东、华南部分钢厂利润得到修复，且出货量尚可，选择复产和增加生产时间，同时在提倡电炉发展政策带动下，部分电炉厂改进生产工艺，提高生产效率。根据市场数据，独立电弧炉建筑钢材钢厂平均利润为-112元/吨，谷电利润-10元/吨，周环比下降4元。利润情况整体不佳，本周检修继续持平，部分复产。最新数据显示，全国87家独立电弧炉钢厂平均开工率为66.87%，环比增加0.72%，同比增加9.22%；1-5月，螺纹电炉厂共减产15万吨，目前电炉产量同比去年周减产6700吨。

卷螺单周产量来看，上周92家螺纹钢厂的开工率为46.89%，较上周减少0.32个百分点；产能利用率为59.91%，较上周增加1.05个百分点；实际产量为273.27万吨，较上周增加5.81万吨；同比减少14万吨/周，降幅5%。热卷方面上周热轧产量有所下降，主要降幅地区在华东地区，山东、唐山等地钢厂检修；主要增幅地区在西北地区，部分钢厂铁水由建材流向板材，产量稍有增加；热卷产量308万吨，-3.7万吨，同比减少10万吨/周，环比降3%。

02

电炉、高炉利润水平

利润方面，江苏钢厂螺纹即期利润为140元/吨（原料滞后利润230元/吨），钢厂复产动能不减。华东地区短流程谷电利润为88元/吨，钢厂提产冲动不减。

03

库存方面变化

螺纹社库去化速度放缓，基本符合季节性规律，厂库加速下滑；厂库去化脉冲式回升，主要受价格反弹，下游加快补库影响；螺纹社库同比减少300万吨，厂库同比减少160万吨，库存持续回落。从六月去库趋势来看，螺纹总库存去库幅度仍会持续收窄，或在七月上旬出现累库。库存水平偏低的主要原因：生产持续低位，电炉复产进度不及预期；中游贸易商参与减少，钢厂直发增加，社会库存蓄水池作用减弱。

热卷方面，上周库存显示，热卷社库、厂库继续去化，特别是社库逆季节性特征明显，显示出超强韧性；社库同比降10万吨，厂库同比降6万吨；热卷总库存从累库转为去库；在热卷产量保持高位的背景下，其表需仍保持稳定。热卷库存为何逆势去化：减产（前期）、出口、内需三驾马车齐发力。热卷库存为何逆势去化：减产（前期）、出口、内需三驾马车齐发力。

04

下游需求变化

地产来看，易居房地产研究院报告指出，2023年6月1日至20日，中国50个重点城市新建商品住宅成交面积为1062万平方米，较上月同期下降10%，较上年同期下降22%。高频数据来看，商品房成交出现明显走弱情况。收入预期减弱，主要源自居民资产负债表修复偏慢，从而导致大宗消费疲软。

汽车方面，6月狭义乘用车零售销量预计183.0万辆，环比增长5.2%，受去年同期多城市解封后高基数影响，同比-5.9%。汽车消费韧性十足，但大宗周期殊途同归，行业收缩、主动降价打折去库存，汽车终端厚尾效应逐渐消化。

基建投资来看，2023年1-5 月基础设施建设投资同比增长7.50%，增速较1-4 月减少1.0个百分点。其中铁路运输业投资增长16.4%，水利管理业投资增长11.5%，道路运输业投资增长4.4%，公共设施管理业投资增长3.9%。财政收入增速下滑，从而导致地方债发行压力增加，市场对于基建U形仍有期待。

工程机械方面，CME预估2023年6月挖掘机（含出口）销量16000台左右，同比下降22%左右，降幅环比小幅扩大。分市场来看：国内市场预估销量5500台，同比下降50%左右，降幅环比小幅扩大。出口市场预估销量10500台，同比增长7.9%左右，涨幅环比有所收窄。在典型下行周期中，工程机械受制于地产，受益于基建。

总结需求的变化，短期需求增量明显，中期需求确定性不佳，长期需求存在修复预期。

短期需求增量仍然存在，其中6月需求仍未明显转淡原因：1、平水带来正套入场扫货机会，制造现货需求转好假象；2、今年需求同比下滑明显，集中需求分散化，细水长流缓慢补库；3、低库存带来的脉冲补库。

中期不确定性表现为：1、地产投资的负面效应仍在：保交楼解决存量问题，增量需求在于资金，5月房企融资规模创下了2020年以来单月融资的新低；2、制造业受制于主动收缩：汽车产量面临回落风险；3、基建：5月销售挖掘机同比降18.5%，增速明显放缓。

长期存在修复的预期，主要表现为：1、上半年基建观望，下半年基建发力。棚改空间不大，但仍有空间。2、出口的持续性（海外风险的间歇性修复）

铁矿石的基本情况：端午节前因华南大雨影响，市场交投氛围较为冷清，且铁水产量持续增加，钢厂节前有少量补库行为，铁矿总库存微增趋势，矿价缓慢下行。

高发运→低疏港→低库存的背景下，市场关注的重点为货在哪里？考虑到随用随补、脉冲式补库，整体货源较为灵活。在低库存跷跷板效应，反弹阶段领涨黑色。未来的风险点：1至5月，全球粗钢产量为7.86亿吨 ，同比下降1.2%。海外压力更大，整体需求下滑，下游产量加以控制，下行阶段存在补跌风险。

焦炭基本情况：双脚的核心矛盾在于：煤炭供应量大增；2023年1-5月，规模以上企业生产原煤19.1亿吨，同比增长4.8%，5月份生产原煤3.9亿吨，同比增长4.2%；1-5月，进口煤炭1.8亿吨，同比增长89.6%。

焦炭第一轮提涨仍在博弈，在焦煤价格抬升100元/吨后焦企平均吨焦处于亏损边缘，焦企焦炭产量难以增长。铁水产量快增导致低库存下钢厂焦炭刚需补库意愿较强，预计这周铁水产量有望刷新年内新高，支撑焦炭需求。焦炭提涨如能落地，黑链正反馈持续推进，带来进一步反弹的空间。

05

行情总结与展望

1、目前的确定性与不确定性

(1) 供应端的不确定性

从利润水平及生产季节性来看，供应环比持续高位的确定性非常强，当前限产政策仍未落地，限产的节奏决定行情的高度。

(2) 低位库存的确定性

从当前库存水平维持在历年低位，并有持续去化的可能，整体库存难有超预期累积风险，大概率较去年同期减少380万吨，同比低库存将持续整个淡季。

(3) 利润中枢下行的确定性

减产一日未执行，铁矿在低库存、中发运、高铁水的背景下持续领涨，挤压高炉利润；电炉在废钢资源下滑（制造业收缩）的背景下，电炉利润难有大幅修复机会。

2、未来可能交易的逻辑与风险

(1) 平控延迟的风险

从目前的河北限产政策来看，高炉基本不受限，减产压力逐步推迟。限产的顾虑一方面来自于当地的保就业和税收压力，另一方面，在目前的利润水平，减产＝亏损；平控延迟，弹簧压缩更紧，带来行情反弹的更大。

(2) 政策预期差风险

目前钢价反弹全靠预期，产业政策以及货币政策均存在过度预期的风险。地产端非极端风险难有明显动作；货币宽松抬升大宗估值，但无法制造有效需求；基建政策下半年随时发力，但持续性不佳；

(3) 大宗商品监管风险

核心在于保证工业企业利润，长期的主动降价去库存不可取，长期的原料挤占制造业利润不可取。煤炭：奉旨下跌。铁矿：抗旨暴涨。

3、操作逻辑与策略

目前以及相当长的时间里，钢材的基本面仍然是供需两弱状态；旺季/价格反弹带来需求脉冲式回升，超短线反弹受益；中线，利空逐渐消化，情绪修复带来节奏性反弹机会；绝对的低位和平控带来阶段性筑底、抄底机会。

静态推演当前的需求状态，淡季供应维持在当前水平（电炉开不起来），需求弱势符合市场预期，不成为利空，价格大概率在3550-3750一线震荡。淡季不淡的前提是存在集中补库、需求延迟集中释放的可能，目前来看，概率非常低。淡季，更多的是情绪不淡，现实很淡。操作上，更多关注波段操作机会，难有趋势性行情。

品种间强弱来看，季节性卷螺价差走扩、多铁矿空焦煤、利润超跌修复，可短线参与。

长期来看，积极关注旺季行情下，平控+低库存+产业/宏观政策+价格绝对低位带来的估值和逻辑双重驱动行情，情绪修复第一步，随后的供需结构阶段性改善更可期。